23.第23节课第六章利率的期限结构

罗泽兵 · 发表于 2024-4-17 10:13:30

首先我们来看一下预期理论啊，所谓预期理论，它的基本命题呢，是这样的，就是长期债券的利率等于长期债券到期之前。人们所预期的短期利率的平值什么意思呢？比如说啊，我对一个债券，然后进行一个预测啊，比如说。在未来三年里啊，在未来三年里，一年期的债券利率分别是4%，5%和6%。这是每一年的利率啊，

这是年利率400%分之五，也就是下一年利率啊，我预测4%，下下年预测5%，下下下年对吧？预测是6%。那好，我要对未来三年的利率做预测，怎么预测呢？就是四五六它们三个的平均值，那么这就是啥？这就是预期值的观点。所以说，长期债券等于长期债券到期之前，人们所预期的短期利率的均值。

那么，这就是什么？这就是它的一个基本命题。那么，这样一个命题，它的前提假设是什么呢？就是投资者对于到期期限不同的这样一个债券没有特别的偏好。就是至于是短期债券也好，长期债券也好，那么大家没有明显的偏好，比如说比如说哎，咱们前面讲过的人们对流动性强的资产有偏有偏好，对吧？那我们这里边就不能有这个偏好了，就是我不管你是短期的债券也好，

长期的债券也罢。对于投资而言，没有区别啊，没有区别。所以说不同期限的这样一个债券，彼此是完全的替代品，就是我有你了，我就不需要另外一个了，有另外一个了，就不需要你了，二者之间是完全替代的。它没有说哎，我喜欢短期，不喜欢长期，它没有这种主观因素哎，

这是它的一个前提假设，所以不同的。期限的债券，它是完全的替代品。那我们在推演的时候怎么推演呢？比如说我们假定某投资人，他面临两个不同的投资决策，就是你有一笔钱，你要投资，你怎么投资呢？你可以在未来三年里，一年一年去投资，对吧？那同样的，我也可以怎么做呢？

哎，我也可以直接投资三年哎，但是不管是用哪种方法，你最终的获利肯定是一样的，因为如果获利不一样的话，哪个获利高我就选哪个就行了，就没有必要纠结了，是不是？哎，所以说呢，我们就考虑一下两个决策a决策就是我在第七期买一份利率为a的这样一个一期债券。那么到期以后呢，我再买另外一份一期的债券对吧？就是我先买一年到期了之后呢，我再买一年。

哎，那么这样的话，假如说啊，假如说我第一提起买的这个债券，它的利率是多少呢？哎，这个利率是it。那么，第t+1期呢？就是it+1。好，这是a对吧？我一年也买那么，如果是决策b呢？就是我在第七期直接买什么直接买利率为I2期的这样一个两期债券，

就是我直接买两年。我就不一期一期买了，那所以最终结果一定得相等，对吧？所以我买第一种的时候，如果是执行的a策略，它的预期税率怎么算？是不是第第一期啊？这是两年两期的债券，我第一期的时候利率多少呢？是it第二期是it+1好，这是两期的利率。那第一期的话，我们的本金是单位一的话，那到了第一期末我们的呃，

这个本金变成多少了？变成是不是一+I期？对吧，一+it。这是不是我们的本息和了，对吧？当然我们要乘以个本金是不是？哎，当然我们刚才说了，假定我们的利本金就是单位一啊，那就是一×1+it。是吧，那就是第一期末的本息和那第一期末的本息和是不是第二期期初的这样一个本金呀？然后我们再怎么样，我们再去乘以谁再乘以个d it+1。

对吧哎，用它，然后再去乘以什么再乘以个一+it+1那么这样的话，得到是第二题。啊，得到的是第二期，那么它的一个本息和对吧，然后我们减去本金，那么得到啥得到的就是我们第一种策略的预期收益率。啊，这是第一种，那么如果是第二种的话，哎，这两期的利率综合是I2期是吧？I2期所以说那我们就直接。

哎，这个一+I二七，它的一个平方减一就可以了，因为我们知道。如果期限为二啊，如果期限为二，那我们在资产收益率的时候是不是p×1+2的N次方对吧？这是不是我们？呃，终值的计算公式呀，所以说就是一+2^2，哎，这是两期嘛，对吧？1I的平方，

然后减去一啊，把本金减掉，那剩下就是它的一个收益率。那我们用第一种也好，用第二种也好，那么它俩应该是相等的，对吧？原因是啥原因？是因为投资者对债券的期限是没有特殊偏好的。不是说我喜欢持有短期，或者说我喜欢持有长期，没有这个偏好，所以说那这两种资产我只是根据收益去判断我要投哪个，所以所以说在均衡的情况下。那么，

这两种投资策略预期收益率应该是完全相等的，对吧？应该是完全相等的，所以这样的话，那么一+it×1+it+1的预期。然后减去一它就等于一加上I二t的平方减一，那么这个等式是相等，那所以化简之后呢？就是I二t就等于二分之it加上。it+1啊，怎么出来了呢？我们可以去去计算嘛，对吧？这不就是简单的两个相乘对吧？那第一个式子的话就是一。

然后加上it，再加上it+1。然后再加上多少？是不是it×it+1？是不是啊？这样的话是不是就就出来就出来它了是吧？就出来它了，这是等式的左边，然后再减去一个单位，一是吧？两个一减掉了。那么，等式的右边呢？就是一加上I二七的平方减去一，那就是一，

然后加上多少呢？加上二倍的I二七，然后加上I二七的平方。对吧，然后再减去一，然后两个一又消掉了，所以说这样的话你就会发现一个问题啊，本身it反映的是利率，对吧？利率一般就比较小吧？你比如说3%呀，4%呀，两个3%，百分之四一乘，比如说3%乘以4%是多少，

万分之12，这个值是不是就非常小，几乎可以忽略，对吧？那所以这种情况下，我们就把I7×I七+1，然后l7的平方，那么这两个怎么样消掉了？因为这俩接接于零一个接近于零的数。然后加上一个数，那基本上和这个数相等，就好像你。百分之三对吧？百分之三好，我再加上多少加上百分之三的平方，

百分之三的平方，多少万分之九百分之三加万分之九是多少？零点零三零九对吧？零点零三零九和零点零三有多大区别呢？没有多大区别。对吧哎，没有多大区别。如果我们保留小于两后两位的话，那直接就没了，是不是四舍五入节节就没了？所以说那这种情况下it×it+1 I2t的平方，它俩就没了趋于零，所以it+it加。一然后就等于二倍的I七二那所以说I七I二七呢就等于二分之I七，加上I七加一。

它这个预期，所以说你看。未来两期里对吧？未来两期里每一期的利率对吧？短期利率吧？短期利率它俩均值就等于多少？就等于我们的长期利率。啊，就等于长期利率，所以这就是为什么我们会有这样一个预期理论的一个观点，所以说它的前提是啥？不同的债券彼此之间是完全不能够。相互替代的，那是是能够完全替代的啊，他们彼此间没有特殊偏好，

那所以说呢，我们将这个模型进行拓展，那么拓展完了之后呢，如果不是两期，如果是三期呢？对吧，如果三七的话，我们再乘以什么再乘以个I哎一+I七+2，它的一个预期是不是那等式这边呢？就是一+I二七的三次方。那我们在合并完之后，你像二次方都成省略，那三次方肯定还是零对不对？还是零，所以说最终就变成啥呢？

进行拓展之后，我们就会发现。n期的债券利率in它就等于期限内可能出现的n个一期利率，它的平均值。所以说就有了最后这个公式啊in题。啊，不管你有几期n期。它又等于期限内所有的这个一年期的债券利率。它的一个均值。啊，就是如果期是三期的话，你就这三期内啊，每一期的利率相加除除以总个数啊，得到均值四期的话就是四期，五期的话就是五期。

n期的话就是n期，所以说n期的话就直接除以n就可以了啊，就是平均数，所以你就牢牢记住啊，预期运用的核心观点。长期利率就就等于有效期内。啊，我们各短期内的平均值啊，这就是它的一个核心思想。那我们对这个理论进行一个评价，那咱们知道长期利率是由短期利率所决定的是吧？所以短期利率一旦升高，那么它的均值肯定也会升高呀。所以，根据预期理论，

向上倾斜的收益率曲线意味着我们的短期利率将会怎么样，将会上升对吧？将会上升而向下倾斜的收益率曲线呢？意味着短期率高，长期率低。所以说呢，它会预测未来利率是怎么样哎，是下降的对吧？是下降的，所以说向上倾斜会上升，下下倾斜会下降。那所以说当税率曲线向下向下降的时候，意味着我们预期未来短期的利率的平均值将会比当期的利率要低。对吧，因为它是向下倾斜的，

所以说未来的均值，它一定比我们当下的利率要低越来越低嘛，是不是？所以说它的均值会下降，那么通常情况下，这就表示未来短期利率的预期水平是下降的。啊，上价的而水平的收益率曲线呢，意味着我们未来的利率预期平均值是保持不变的，因为你不管期限是多长，不管是短期还是。还是中期还是长期？那我们的收益率始终一个定值，那定值的平均值还是个定值，对吧？

所以说它平均值并不变化。啊，那所以呢，预期理论它就能够解释事实一和事实二就是一方面告诉我们为什么它有同样运动趋势，原因是因为你的长期债券本身就是由短期债券所决定的。所以，当短期升高的时候，长期必然升高，短期下降的时候，长期必然下降，哎，这是第一个问题，那么第二个就是为什么可以解释42呢？对吧？你看我们刚才是不是说了？

如果我们预测未来利率要上升，那这种情况下收益率曲线就是向上倾斜。如果预测未来的利率会下降，那么我们的收益率曲线就会向下倾斜。所以说未来的曲线你不管上升也好，下降也好，平均也罢。那么，其实都是能够解释的，对吧？都是能够解释的，但是呢，它并不能解释事实，三就是我们的理想的这样一个状态，应该是。

出现任何一个情况都不例外，都有可能，但是现实生活中是我们基本上都是以向上倾斜的收益率曲线为主，对吧？没有出现别的情况。那所以说典型的收益率曲线是向右上方倾斜的，它和我们的推论其实并不相符。对吧，其实并不相符哎，所以说那这种情况下，它的事实三是没有办法解释的啊，这个它理理论评价它能解释两个不能解释第三个。好，那么咱们再来看第二个理论叫分割市场理论。所谓的分割市场理论呢？

它的观点是啥？分割市场，分割市场，把不同的市场切分开，哎，怎么切分不同的市场啊？就是你的债券期限不同，对吧？我就把你的期限不同的债券哎切分成若干个不相等的这样一个子市场，不同的子市场。所以说期限不同的债券，它是完全分离或者说完全独立的，那么每一种证券，它的利率水平在各自的市场上。由对该证券的供给和需求所决定，

也就是说。你三年期的，那么你是独立个市场，一年期的，你是一个独立市场，咱们彼此之间没有关系，那么之所以你的利率哎会有变化，是由于你自己的供求。对吧，你的供给大于需求了，自然而然哎，你的价格就会怎么样？就会比较低，利率就会比较高，而反过来如果你的供给小于需求了，

你的价格就会非常高。利率就会比较低，所以说各自你的利率仅仅是由自己的供求来决定，而与啊，这个其他的期限的债券是没有任何关系的。那么，这是它的一个基本命题。那么，设定这样一个命题，它的前提是啥？就是到期期限不同的债券根本无法相互替代。就是你是你，我是我，咱们两个没有关系，所以说你替代不了我，

我也替代不了你。所以说，持有某一期。到期的这样一个债券。它利息回报率对于其他的债券来说。没有任何的影响。哎，一年期不影响，三年期三年期不影响，一年期，所以基于这样一个假设，你会发现一个很重要的问题，就是既然彼此之间没有关系，按理说。你高我低，

你低我高，这种情况下无所谓，对吧？就没有必然的逻辑，也就是说在现实生活中存在的这样一个同向移动趋势，是压根不存在的。因为咱也没有关系，那凭什么你高的时候我也高，你低了我也低呢？是不是有可能你高的时候我低，有可能你高的时候我我也高是吧？任何情况都有可能出现，但现实是。不出现那些东西。所以说那这种情况下，

我们用分隔市场理论就解释不通了，对吧？那么为什么会引出这样一个呃判断呢？原因是因为收益率曲线不同，形状可以由到期期限不同债券的供求因素来影响，因为咱们前面是不是讲过？作为一个投资者，我们一般对流动性强的资产有独特的偏好，对吧？所以说期限持有期较短的投资人，他宁愿持有短期债券。而不会去考虑哎呃，这个长期的。对吧，而不会去考虑长期的，

所以这是这样一个情况，所以一般来说持有期较短的投资人，他会选择短期而持有期较长投资人，他会选择。长期而咱们知道长短期你需求不同嘛，利率肯定也有差异，是不是也有差异，那么这个理论评价是这样的，就是平均来说，大多数人通常。更喜欢持有哎，利率水平较低的短期债券啊，因为短期债券利率低嘛，因为每个人他天然具有风险的，这样一个厌恶性。

啊，就是每个投资者偏呃，总是偏好于选择风险呃，风险比较低的那个资产对吧？都有避害属性嘛，是不是都有避害属性？所以说大家都喜欢持有哎，短期的债券，那当大家都喜欢持有短期债券的时候，咱们知道大家喜欢持有。它的市场是不是就比较紧俏？那这种情况下，那么作为发行人，他是不是就可以待价而沽？哎，

他就可以去提高价格，哎，可以去降低利率，对吧？因为。反正有人要我的东西，所以说我就利率定低一些是吧？而长期债券呢，大家不喜欢持有，所以作为发行人，他要想吸引到投资者怎么办？它必须得更多的让步，怎么让步呢？一方面价格压低一点，另一方面利率给高一些，

给投资者更高的回报，那么通过这种方式呢？哎，来让投资者挣更多钱。啊，挣更多钱就是因为你价格定的低了，你看你的买卖价差是不是就出来了哎？另外一方面，你利利率定的高了，你是不是啊这个？收益性也提高了，所以说你收益无非就两个嘛，对不对？下面的利息，另外一个买卖价差，

那这两方两方面我都给你让步，对不对？都给你让步。所以说，长期债券的利率一般就定的高，这就是为什么我们典型的收益率曲线向右上方倾斜的原因。对吧，原因就是因为短期债券，大家喜欢，所以利率低啊，长期债券，大家不喜欢，所以呢，利率高哎，这样的话，

它就能够解释了43。那么，这原因就是因为刚才提到了啊，长期债券需求低于短期债券的需求，造成长期债券价格相对来说比较低，而利率相对来说比较高，所以呢，收益率曲线。向上倾斜啊，所以我们分割式二理论就可以完美的解释这一点，但是呢，你的同向运动趋势对吧？哎，你的各种形状的垂直曲线。哎，

就解释不了了哎，所以说它能解释事实三啊，但是一和二解释不了。所以啊，分割市场理论不能对一和二作出解释啊，刚才已经说过了是吧？由于它将不同期限的债券市场视为完全分割的。所以一种利率，一种债券利率上升，它并不会影响其他债券，那所以说它就没有办法解释为什么会有同向运动，对吧？为什么它会随着时间的推移？一起增加或一起下降啊，其次呢，

就是该理论对长期债券相对于短期债券的供求如何，随着利率变化而变化。它是没有办法进行分析的，对吧？你为什么会有呃你征文也增这种情况，它解释不了，对吧？解释不了，所以说一和二解释不通。那么，接下来咱们就发现了，你看一共三个事实，预期，理论解释一和二。呃，

分割市场理论，我解释三那这样的话，两个理论，我把它的优点融为一块儿，那是不是两个理论都能解释呀？所以说咱们就有了流动性溢价理论。那么，这个流动性溢价，流动性基本命题是啥呢？就是长期债券的利率。它等于整个期限内。哎，预计出现的所有的短期利率的平均数，同时还要加上什么呢？还要加上债券供求所决定的流动性溢价，

也就是说，根据预期理论。长期债券的利率应该是等于短期的平均值。但是呢哎，不同期限呢，投资者是有偏好的，对吧？就是你有一定的替代性，但是又不是完全替代。哎，又不是完全替代，所以说呢，哎，彼此之间偏好有不同，哎，

大家比较喜欢持持有短有短期的，不喜欢持有长期的，所以说长期债券的话会有比较多的流通溢价就是。长期的流动性比较差，因为为什么流动性比较差呢？因为大家不喜欢持有长期债券，所以就造成长期债券没有市场。那所以当你凭借着手中的产业债券想要卖掉的时候，就没有人接，没有人接，你是不是无法变现？所以说流动性就会降低。流动性一旦降低，那流动性溢价就会提高是吧？所以说期限长的债券流动性会比较高，

流动性溢价哎，期限短的流动性溢价会比较低。所以呢，我们用。预期理论所得到的均值加上分割市场理论所涉及到的流动性一+2者相加，那么这就构成了流动性一加理论，所以说我们的长期债券利率由两部分构成。那么，它的前提假设就是不同期限的债券是可以相互替代的，但是并不是完全相互替代。啊，所以说它并不是像啊，咱们的预期理论那样可以完全替代它们，彼此之间还有偏好，对吧？

大家喜欢短期的，不喜欢长期的，所以它们并不是完全的替代品。啊，所以哎，这个理论就承认了，投资者对不同期限的债券是有偏好的，一般来说投资者偏好与期限短的债券。所以说那么这些债券呢？哎，它的流动性就比较好，就比较就比较低，那就比较强，对吧？所以说流动性偏呃溢价呢？

就比较低。啊，流程溢价就比较低，但是呢，对于长期债券来说，大家不喜欢对吧？所以呢，哎，只有当正的流程溢价存在时。就是我们给你流动性差哎，提供一定的补偿，那这样的话，投资者才愿意去持有期限较长的债券，所以说长期债券的话还要额外加一个流动性溢价，那么这就造成。

长期债权会进一步的提升。啊，所以这样的话，两个因素就都考虑进去了，这就是为什么长期债券比短期债券利率高的一个原因是吧？就解释了43。那么，这个理论推导是这样的啊，流动性溢价理论呢？我们可以写成什么第一部分？这是不是预期理论的关联，对吧？我们长期债券期限内各短期利率，它的一个均值哎，各短期利率，

它的一个均值，所以说你看哎，第一期的第二期的第三期的第四期的一直到第n期。是不是哎？到底n期各个期哎短期利率的均值，然后加上什么加上流动性溢价就是我们呃期限为n的。那么，这样一个债券啊，它是流对应的流动性溢价啊，那么这个ll nt它总是一个正值，因为流动性溢价总为正嘛。啊，流动溢价总为证，而且呢，它与我们到期啊，

期限n是同向变动的，就是期限越长。那么，流动性溢价呢？是越高的，因为期限越长，那么流动性越差，流动性越差，流动性溢价就越多。那么，与流动性溢价理论密切相关的是什么呢？是期限优先理论，那什么叫期限优先？正如字面意思就是哎，大家喜欢期限短的，

不喜欢期限长的。所以呢，他就假定投资者对某种到期期限的债券有独特的偏好，所以说呢，只有当哎，其他的到期期限的债券预期回报足够高的时候，他们才愿意买。就好像我们所假定的，由于投资者对短期债券情有独钟，所以一般不会选择长期。因此，只有当长期债券的回报率足够高，足以打动我，那这个时候我才会买，否则不要。

对吧，所以说相对于长期债券来说，风险要务型的投资者一般偏好于短期债券，所以呢，只有当长期债券给足够多的回报率就是你的利率非常高的时候我才买，否则不要。那么这样的话，哎，我们就可以得到流动性溢价理论，对吧？流动性溢价理论这样一个公式啊，那么其中呢？流动性呃，这个期限溢价呢？它是随着到呃期限的延长而不断上升的。

但是呢，关于期限优先理论这一块，就是知道它的核心思想就可以了，我们一般考察的流动性溢价理论会偏多啊，会偏多。这是这样一个情况。那我们对它的评价呢？是这样的啊，就是它能够解释事实一对吧？就是为什么不同期限债券有同样一种趋势呀？因为你的。债券啊，在定利率的时候，核心基础是啥？基础就是预期，

理论就是短期利率一旦上升，那么短期利率的均值，那肯定是上升的，你的均值一旦上升，长期债券利率也会上升，对吧？解释了事实一。那么，同样也能解释42对吧？42是啥？就是为什么税率曲线有向上倾斜，有反转的情形呢？就是如果我们的。短期利率比较低，那么这样的话，

我们就会有一个预期，就是未来会回归到正常水平，就是每一个债券，它又有一个正常的合理区间。所以当当下的利率非常低的时候，那我们就会预测未来肯定会涨，对吧？未来肯定会涨，那所以说当我们预测未来会涨的时候，那么。相对于当期的短期利率来说，那么未来短期利率水平就会哎比现在的高是吧？均值就会高，均值高，所以说在加入到正当流动性溢价时。

那我们的长期利率就会比短期利率高的多，因为本身长期债券就要额外加个流通溢价呢，所以说它会更高，对吧？哎，这就是为什么收益率曲线会哎上升的这样一个原因，但是反过来。如果我们短期利率已经足够高了。哎，甚至呢，我们认为它已经超出了我们的正常水平了，那我们就会产生一个预期，未来总是会回归到正常水平的，所以说未来利率一定是下跌的。那么，

当未来利率下跌的时候，哎，所以说那这种情况下，我们就会知道长期债券利率比较低，那虽然长期债券也会有一个正的流动性溢价。但是呢，它并不足以导致咱们的税率曲线直接反转，对吧？它还是会下降，但是下降的幅度可能会减弱啊，会减弱就是说加入正的流动性下之后，它会抵消一部分下降趋势。但是并不会哎，决定它直接反转啊，那么这就是事实二它的一个假定。

那么第三个呢？事实就是根据流动性溢价理论，投资者偏好于。投资短期债券。啊，偏好于投资短期债券，所以说随着呃期限的延长，那我们的流动溢价呢？会越来越高，这样的话，它对于我们未来短期利率预期。平均值啊啊，就是即便我们预期没有变，对吧？哎，

即便我们的预期没有变，那这样的话，长期率也会更高，也就是说，即便我们的预期。啊，就是由于预期理论所计算出来的长期债券，它就是和短期债券利率是一样的，都是一个水平线，但是由于流动性溢价的存在。哎，由于流动性溢价的存在，那么我们总是会发现长期债券会比短期债券怎么样利率会更高更高，所以这就是为什么收益率曲线会向上倾斜的这样一个事实。所以说流动性溢价理论就可以解释这三个事实，

这就是为什么咱们一般在定价时候一般用第三个理论会比较多啊，但是并不是意味着前两个不重要啊。相反，咱们在考试的时候还是非常频繁的考察预期，理论和分割市场理论的。好，那么接下来呢？咱们就看一下啊，这四幅图，那这四幅图呢，就反映出来了，我们不同趋势的这样一个收益率曲线，你比如说第一幅图就是如果我们预测未来的利率。哎，短期利率是上升的。

啊，未来预预期短期就上升，所以说原本它就向上倾斜，那么现在呢，又考虑到加加上了一个流动性溢价之后。对吧，它会进一步的上升，所以说导致它非常的陡峭，而第二幅图呢，就是我们预测未来短期利率不变，也就是说它本身是一条水平线，但是考虑到长期债券要加一个证的流动性溢价。所以呢，它就会使得我们的收益率怎么样向上倾斜啊？向上倾斜。

那第三种情况呢？就是预期未来的短期利率是略微下降的，也就是说我们未来利率它的下降幅度。和什么相同呢？哎，和我们正的留存溢价正好相抵消，对吧？那正好相抵消的话，那最终的结果就是收益率曲曲线，它是一条水平线。啊，水平线而第四种呢？就是如果我们预测未来短期利率是显著下降的，也就是说即便我没有挣到留存溢价，也没有办法。

哎，让它去反转。对吧，也没有让它去反转，所以说它就会使得收益率曲线向下倾斜啊，向下倾斜，所以说呢，这就是关于。啊，不同的情形下啊，为什么会呈现出不同的收益率曲线的一个主要原因啊？这幅图呢，就解释了这个问题。好，那么接下来啊，

就是流动溢价理论，它有一个很吸引人的点，就是根据该理论，只要我们通过考察收益率曲线的斜率，就可以得到市场对未来。哎的预期刚才是不是给大家分析了，在第一幅图里面是不是比较陡峭，所以说当我们预测未来利率明显上升的时候，本身就是上升的，再加上挣的留存溢价。导致它斜率更高，而第二个图呢，就是它是一个比较平缓的上升，是因为它的上升受到了什么，受到了一个影响。

对吧，受到了一个衰呃，一个衰减，指的就是我们虽然预期未来利率呢，不会有大幅度的一个升降。哎，那这个时候呢，我们加上这样一个流动溢价之后，它也没有大的波澜啊，没有大的波澜，而第三幅图呢，表示的就是我们未来预期这个利率是下降的。但是呢哎，这个下降被正的流动性溢价怎么样抵消了？所以说你是下降的，

我是上升的，二者一抵消哎，变成零了是吧？那最后一幅图呢，就是预测我们的短期利率是明显下降的，那明显下降的情况下，即便你有正的留存溢价也没有办法阻挡它下降的趋势，所以说呢，它表现为还是下降。所以啊，这四幅图呢，就解释了我们呃，这样一个现象哎，而且呢，我们也可以从图中去反映出人们对未来利率走势的一个预期。

好，那么接下来咱们就结合刚才这一章，我们所学的内容啊，来看一下啊，所对应的这样一个关键术语。那么，这章的关键术语呢？相对来说啊，它的量也不是很高啊，因为我们在具体讲解期限理论，还有呃风险结构的时候呢，实际上已经。介绍过了啊，已经介绍过了，只不过里边有些名词呢，

可能大家没有注意到，对吧？或者说咱们教材上有可能很多同学呢？哎，还没有太去关注啊，比如说第一个就是信用评级机构，对吧？咱们前面也讲了。所谓的信用评级机构呢？正如字面意思，这个机构是干什么的？进行信用评级了，对谁进行进行信用评级呢？对我们的债券啊进行信用评级。所以说它是提供有关违约风险的信息的，

这样一个投资顾问公司，那么它根据违约的可能性对我们的各项公司债券，包括市政债券等等，它的质量呢，做出相应的评级。啊，当然呢，有的时候也会对国际债呀，优先股票呀，国家主权呀，对吧？你像啊，比较大的像穆迪呀，对吧？标准普尔这些，

它甚至能够对一个国家它的整个的主权进行评级。啊，世界上三家最出名的啊就是穆迪，对吧？然后标准普尔还有惠誉啊，穆迪标准普尔和惠誉，那么这三家公司在评级的时候呢，它是不一样的。对吧，它是不一样的，就是它的级别说法是不一样的。这个呢，咱们注意一下啊，知道有这么几个机构啊，就可以了，

那么第二个呢叫垃圾债，这个垃圾债并不是说没人要的啊，相反哎，垃圾债其实很多人要。垃圾债指的是啥？指的是风险大，安全性比较低的这样一个债券。哎，由于它的安全性非常低。所以说我们在买这个垃圾债的时候呢，要承受很高的风险，那由于风险高，要想吸引到投资者怎么办？你必须得给高回报。所以说在咱们金融市场中，

风险和收益是对应的，风险高，收益一定高，否则就没有市场，它就没有存在着空间了。所以啊，买垃圾债的时候所得收益呢，一般也比一般的债券要高，那么利息呢，至少要比市场利率高出百几个百分点，甚至呢，能超出50%。啊，所以说你看收益率50%，那足以让很多人忘却了它的风险是吧？

那么垃圾债它的出现呢？和发展是由于世界世界经济中。筹资和并购活动的这样一个日益活跃在并购活动中，收购者可能并非实力雄厚的大公司，而是那些没有很多资金的专门儿从事收购的机构。什么意思呢？就比如说我们公司可能并没有很强的资金实力，但是呢，我们一直在做相应的投资顾问嗯工作，所以我们对各公司的信息非了解的非常的。啊，非常的多哎，我们觉得这个公司是有前途的，对吧？那我可能想方设法呢哎，

会通过各种各样的融资工具得到钱之后呢？去完成这样一个收购。也就是说，我们去收购的时候，并不是基于我们自己的钱，而是我们借的钱，这就是我们所谓的杠杆收购，那我们在借钱。收购的时候，那这个时候就要注意到一个问题，就是我们怎么借钱呢？哎，这个时候就可以去发行这些垃圾债，哎，发行这些债券，

然后呢，去借钱来完成收购，但是呢，我们知道我们其实也是凭借自己的经验，然后去完成收购的，这个收购的结果。重组之后，它到底有没有变得更好吗？这是一个未知数，对吧？有可能哎，我即便收购了它，也没有救活，是不是会出现这种情况？所以说它的风险是非常高的，

哎，一旦亏损的话，有可能我们公司也完蛋了是吧？会有这种情况，所以说风险呢非常大哎，这是垃圾债。那么，在这种被称为杠杆儿收购的安排中，那么收购者呢？他并没有巨额资金，他仅仅是凭借其丰富的分析公司资产和流动性的经验。也就是说，我们仅仅靠经验。然后通过向银行借款，或者说通过发行以收购公司资产为抵押的高息债券，

哎，这就是垃圾，垃圾债了。就是说我们想要融资，怎么融资呢？我们可以找银行借款，这是一方面，那另外一方面就是我们发行债券，但是发行债券的时候呢？我们不可能发行信用债是吧？你看一般只有国家才会发行信用债。那所以呢，我们以被收购的公司的资产来作为抵押，比如说被收购的公司有十个亿价值。那我就以它来作为抵押物呃，

然后呢？发行债券哎，从事我们的呃资金的这样一个呃物筹集，然后呢？从而完成收购。那么，这种债券呢？就是非常典型的垃圾债。那么，从目前实际操作来看，垃圾债的履约的保证呢？是由政府的信贷担保机构或者说信誉比较好的这样一个银行所提供的。当然呢，也有一部分啊，垃圾债的话是没有担保的，

那没有担保的话，风险就更高了，对吧？有担保，那最起码的如果违约了，还有担保人来代为偿付。那假如说没有担保的话，那这个风险就只能由投资者来承担了，所以说这一类债券的风险是比较高的，哎，收益也会非常可观。就具有一定的赌博性质了，对吧？看你能不能赌赢，赌赢了赚了很多啊，

赌亏了那自然而然血本无归啊，这是这一点。那么第三个呢？叫无违约风险债券，那什么叫无违约风险债券呢？顾名思义，指的就是我们这个债券是没有违约风险的。所以说就是不存在违约风险的债券，比如说像政府债券，尤其是短期的政府债券，我们通常认为它不存在违约的可能性。所以呢，在其他条件相同的情况下，那么无违约风险，债券的利息会非常的低，

一般是最低的。但凡你这个资产比无违约风险，债券收益率低，那么这个市场就这个债券呢，就不会有市场，所以说。其他的有风险的，这呃债券，所以呢，普遍要比这个没有风险的债券呢，收益要高啊，所以说它的风险最低。收益也最低，第四个叫风险溢价，哎，

什么叫风险溢价，我们也说了，又叫风险补偿，对吧？又叫风险补偿，为什么叫风险补偿？原因就是由于啊，存在风险的债券和不存在风险的债券，二者之间它们会存在一定的利差，而这个利差是啥？利差是由于人们在持有有风险债券的时候承受了过多的风险。所以呢，我们需要对你多城市的这个风险进行相应的补偿。哎，只有这样你才愿意买我的资产，

对吧？哎，所以说呢，我们要给出更高的回报，所以说多支付的这个额外利息，那么这就是对风险的补偿，又叫风险。溢价啊，这是这一点。那么最后呢？我们再来看翻转的收益率曲线，咱们说收益率曲线是不是三种对吧？有向上的，有水平的，有向下的。

而典型的收益率曲线呢，向上倾斜，那么向下倾斜呢，就是我们所谓的翻转的收益率曲线，所以说翻转的收益率曲线又称为反向收益率曲线。那么，它就表明，长期利率是比短期利率要怎么样？要低的，所以啊，长期利率短低于短期利率，那么这种现象的收益率曲线，我们就把它称之为翻转的收益率曲线。那有同学说那为什么会这样呢？咱们根据预期理论是吧？

如果短期利率比较低，那么这样的话，收益率曲线它就会怎么样趋于向上倾斜？但反过来，如果短期率本身已经很高了。那我们就会预测，未来绿调怎么样要趋于正常，所以未来绿调下降。所以这种情况下，那我们的收益率曲线就会怎么样？就会向下倾斜啊，就会向下倾斜啊，那么也就是我们所谓的哎，这个时候收益率曲线就会出现反转。啊，

就会出现反转，它只会在短当前的短期利率非常高的情况下，哎，人们预测了它未来会下降，所以呢，造成我们长期利率下降，哎，即便有流通溢价也是。挽不回来，它的下降趋势，哎，所以说这就是为什么长期利率会比短期利率低的一个原因啊，这就叫反转的收益率曲线。

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