22.第22节课第六章利率的风险结构

罗泽兵 · 发表于 2024-4-17 10:13:18

好，接下来呢，咱们看第六章利率的风险结构与期限结构，那什么叫风险结构呢？使得又是期限相同的债券，但是呢，出现利率有高有低这样一个现象。哎，那我们去解释这种现象，那我们就把它称之为风险结构，那具体而言。指的是什么原因呢？有三个啊，第一个呢就是违约风险。由于不同的债券违约风险不同，

所以呢，会出现利率的高低差异，那么第二个呢，就是由于流动性的差异啊，比如说有的一年期的债券，它流动性比较强。哎，有的呢，流动性稍弱，那么这种情况下它也会造成利率有高有低，那么第三个呢，就是所得税因素，咱们知道你像国债。它是利息是免税的，但是呢哎，

还有的一些债券，比如说一般的公司债对吧，那么它就不能够免税，需要交20%的所得税。那么，这也会造成它的利率呢？有高有低，那么这又是风险结构，那么第二个呢？是利率的期限结构，那么这个利率期限结构指的是啥呢？它主要强调的指的呃是。啊，就是发行主体相同的，一般指的就是它的违约风险呀，

流动性啊，所得税呀，哎，各个因素都相同，只有什么不同呢？期限不同。比如说一个是一年期的国债，一个是十年期的国债，那么也会出现哎，它的利率高低差异。那为什么会出现这种情况呢？我们有这么几个理论去分析啊，包括预期理论分割，市场理论以及流动性溢价理论啊，主要是它们仨。

虽然咱们这里面还放了一个期限优先理论，但实际上期限优先理论呢，它大部分情况下还是借助流动性溢价理论去分析的。所以咱们一般的教材里边啊，它主要涉及到的是三块预期分割市场和流动性溢价，那所以呢，咱们就从这两大维度去剖析啊，利率差异的一个原因。那么，首先来看一下第一块关于利率的风险结构啊，刚才已经反复强调了所谓的风险结构就是期限相同的各种债券或贷款。哎，由于他们的违约风险，流动性或者说所得税规定等等，哎，

在这些因素的作用下，那么导致他们利率各不相同。哎，那么这样一个呃现象，我们就把它称之为利率的风险结构，那么利率的风险呢？主要包括这么几个方面，第一个呢就是违约风险与风险溢价。啊，违约风险与风险溢价，那什么叫违约风险呢？咱们知道我们在投资债券的时候，我们能确保债券到期一定能够。呃，按着我们的约定啊，

把本金和利息拿到手吗？这是不一定的，对吧？就好像我买了一个十年期债券，那咱们能确保十年之后这个公司一定会存在吗？或者说即便它存在，一定能确保它会按照我们债券的约定。啊，还本付息吗？这些是不确定的，对吧？所以说那么这种不确定因素，这指的就是违约风险啊，那么它指发行人违约的这种可能性。所谓违约，

那就是无力哎，支付利息哎，或者说在债券到期的时候无法偿还本金，那么所导致的风险，我们就把它称之为违约风险。啊，把它称之为违约风险。一般我们认为国债是没有风险的，为什么呢？原因是因为国债，它是国家作为债务人发行的债券。所以只要国家不破产，一般情况下，它不存在这种无法偿还本金的可能性，对吧？

哎，所以说像这种不存在违约风险的债券，我们就把它称之为。无违约风险债券，或者说把它称之为无风险债券是一个意思啊，所以啊，咱们要注意一下，如果平时我们在说无风险债券，无风险资产的话。一般指的就是国债了，尤其是短期国债啊，我们通常认为它是没有风险的，你想一想，如果一个短期的国债，一年期的国债，

如果它都有风险的话。那么，现实生活中还有什么是没有风险的呢？对吧？就不存在了，所以说我们假定它是没有风险的，我们也认为它是没有风险的。好，那么这是违约风险。那么第二个呢，就是风险溢价，什么叫风险溢价呢？它指的是有违约风险的债券和违无违约风险的债券之间，它们会存在一定的利差。啊，

我举个非常简单的例子啊，比如说有AB两款债券。那么，它们的风险不同啊，比如说a是国债啊，a是国债a的收益率多少呢？5%。那b呢，是公司债b的风呃，收益率呢也是5%，我问各位，如果第一个是国债，第二个是公司债，各位你会选哪一个呢？就是两款债券啊，

它们的收益是相同的。问各位，咱们怎么选呢？我相信所有的人都会选择a，而不会选择b，为什么？因为国债是没有风险的，对吧？而公司债是要承受风险的。那所以言外之意就是，如果无风险的债券和有风险的债券，它们俩的利率相同，那么这样的话，那么无风险的债券是不可呃是有。充足的市场，

而有风险的债券是绝对不会有市场的，对吧？它是没有任何市场的，那所以在这种情况下，我们有风险的债券怎么样才能够吸引到投资者呢？就好像假如说我们是啊，这个我们公司发行的就是币债券，对吧？我们发行的公司债，那我怎么样才能够吸引这些投资者买我的债券呢？我们要给他充足的回报，对吧？那5%对方不愿意承受，那我可以定15%，对吧？

那你想一想，如果我们公司定15%。而国债只有5%，我们的收益是他们的3倍，这个时候有没有人买一定会有大量人来买，对吧？哎，所以说那为什么我们提高了利率之后就有人买了呢？原因是因为虽然它承受了比较高的风险，但是我也给了它更高的回报呀。对不对？我给了它高回报，它足以怎么样？足以覆盖它的什么？它承受的风险，

那所以说为了哎，这个。对它的风险哎，进行一个补偿，我们所额外支付的这个利息，我们就把它称之，为什么就把它称之为风险溢价，所以说风险溢价是人们犹豫持有某种有风险的债券，而必须获得这个外利息。就是如果我不给他多支付这个呃利息，那么对方就不愿意要，对吧？我支付完了之后，对方才愿意要。哎，

所以说。哎，所以说我们把它视为风险溢价，而且呢，现实生活中具有违约风险的债券风险溢价总是正数，也就是说我们总是会超过无风险。资产的这样一个回报率，因为如果我们的回报率比它还要低，你想相等的情况下就没有市场，那更何况比它低呢？如果比国债利率还低，那我估计更没有人要了，是不是？所以说我们要想让投资者愿意买我们的债券，那我们必须得给他承诺更高的回报，

那超出的这一部分就叫风险价，所以说超出的一部分一定是个正数。所以我们资产的风险溢价总是为正的，而且呢，风险溢价会随着违约风险的上升而不再增加，对吧？就是你的风险越高。那你的风险价就越高，所以说风险溢价与风险是成正比的，咱们其实很多地方呢，会把风险溢价称之为风险报酬，对吧？就是由于你多承受的风险而给你的报酬，给你的补偿。那么，

这就叫风险溢价，所以它是与风险成正比，风险越高，收益越高，哎，补偿的也就越多啊，这是这样一个情况。啊，就是这样一个情况，那这里面呢，给大家放了一个图对吧？放了一个图，比如说咱们这一幅图里面对吧，左右两幅图分别表示的是公司债。还有什么呢？

还有这个啊，无风险的国债，那么一个有风险，一个无风险，对吧？那么左图呢？反映的就是公司债，那么公司债这一块呢？咱们知道公司债是有风险的。对吧，公司债是有风险的，而国债呢，是没有风险的，所以你看。在左图中对吧？

左图中我们有一个债券的供给，然后有一个债券的需求。那么，债券的供给曲线和需求曲线，那么它们的交点是啥？它们的交点就是我们的均衡价格，对吧？交点就是我们的均衡价格。哎，然后同样的右图里边那么向右下方倾斜的是需求曲线，右下方倾斜的是供给曲线，那么同它同样的它也会存在一个均衡价格。那我们就会发现有风险的这个资产，它和无风险的资产，它的一个收益会怎么样呢？

哎，假如说我们公司在没有风险的情况下。对吧，如果是没有风险的话，那就是第一对吧，它是这一条线，但是一旦有风险，咱们前面讲过需求曲线和风险成有什么关系？是不是成反比呀？因为你债券的风险越高，那么大家就越不愿意要，所以说这种情况下它就会导致咱们的需求曲线向左移动。那么向左移，如果供给不变的情况下，那我们的均衡价格就会怎么样下降？

哎，均衡价格就会下降，而作为无风险的国债。对吧，作为无风险的国债，那么它本身是没有风险的。对吧，本身是没有风险的，由于公司债和国债之间是不是替代关系，它是一种替代性资产，那么由于它的替代资产。风险扩大了对吧？需求下降了，那所以呢，人们还要投资呀，

既然不选择工资债了，那自然就选择国债了是吧？它就会导致国债休学怎么样？右移，所以说你看一个左移一个右移，因为我们的资产总量是一样的，那你公司债少了，自然而然国债就多了是吧？所以说公司债左移公呃，这个国债的右移。那么，公司在左移导致价格下降，公司在呃这个国债右移导致呃这个我们的均衡价格上升。对吧，均衡价格上升，

那么这样的话，哎，你看两个p2。对吧，之间它们就会存在一个价差，哎，它们就会存在一个价差，那么这个价差呢，就是我们的风险溢价。哎，指的就是我们的风险溢价，所以说大家要注意一下啊，这就是它们风险溢价一个由来啊，一个由来那么违约风险增大。那么，

推动我们的企业债需求曲线向左移，这个地方我们在学习第五章的时候已经反复给大家强调了，对吧？影响债券需求曲线供给曲线的因素。啊，违约风险的增加导致需求曲线左移，因为你的风险越高，人们越不愿意要，越不愿意要，所以说它的曲线就越向左移。啊，那么因此呢，导致我们对国债需求会增加，因为我们在投资的时候，资产是总量是一样的，

我们总是要投资的，那有风险的，我们不投了，那无风险的自然要扩大。所以同时导致我们的国债需求曲线呢，向右移动，那么最后呢，在均衡状态下，那么国债价格会上升，企业债价格会下降，那么就导致国债利率下降，企业债利率上升。所以啊，价格高的这个债券哎，价格上升的那么利率会下降哎，

因为价格和利率成反相关嘛，所以说价格上升的啊，利率下降，价格下降的利率上升。那么，这样的话就会扩大我们企业债和国债之间的利差，就是原本他们俩哎，利率可能是一样的，但是现在由于违约风险的存在，导致他们的利差。出现那么这就是为什么期限相同，但是呢，利率却有差异的原因啊，就是这幅图来去解释的。那么接下来呢，

就是我们到底怎么去评估一个债券？它的风险到底是高还是低呢？对吧？你像我们作为投资者。我们自己只是凭借自己的感觉，我们觉得作为政府，当它是债务人的时候，我们非常相信它，它几乎不违约。所以呢，哎，我们就认可它，当然它在发行债券的时候，我们是愿意买的，但是作为一般类型的公司呢，

我们是不太确定的，尤其是当我们面临两种公司债务时候，对吧？我不能说啊，虽然我们能够比较出公司债的风险比政府债券啊，它的风险要怎么样要高，但是同样的两个公司债，我们能做比较吗？我们判断不出来是不是？所以说这个时候就得有一个专业的机构帮助我们进行判断，哎，辅助我们进行决策，那于是呢，我们就有了信用评级机构啊，那这个信用评级机构呢，

哎，它就根据我们各种债券违约的可能性。对我们的企业债，对我们的市政债券等等啊，进行评级啊，进行评级啊，你像世界上比较出名的啊，像这些信用评级机构，比如说像穆迪呀。对吧哎，像惠誉啊，标准普尔等等，那么他们呢，都会对我们的各种债券进行一个评级啊，那么一般情况下，

在一级的那评级是最高的，就是我们一般认为就没有风险的。啊，那么违约风险较小的债券呢？我们把它称之为投资级的债券。哎，投资级那就就是说它的风险比较小。啊，几乎不不违约，或者说违约的概率比较低，那么其评级呢？哎，为哎baa级以上啊，baa级以上一般就是A级的。那么，

如果评级低于BA级，或者说低于3b级，那么这个债券呢？就是具有比较高的违约风险，那如果这个债券具有比较高的违约风险。那我们就把它称之为投机级啊，或者说拉基级投机和投资有什么区别呢？投资我们一般指的是风险低的。啊，这样一个啊，资金的这样一个资产的购买啊，那么就要投资，如果是投机的话，就是风险比较高的投机倒把嘛，对吧它？

从名字上来说，它就具有一定的呃，这个褒义哎，贬义啊，具有一定的贬义啊，投资的话有一定的褒义，所以说投机它就风险比较高。啊，投机风险比较高啊，也被称为垃圾级，对吧？垃圾这个词很显然是个贬义词，是不是啊？像这种的话就风险就比较高，但是呢，

这种收益也很高。哎，所以说呢，哎，又被称为高收益债券啊，所以你像咱们经常说我们在买债券也好，买股票也好，你要想赚钱，你买啥？买这种垃圾债，买这种垃圾股对吧？虽然我们。用它来表示，都要用垃圾来表示，但是呢，

并不否认它是一个高收益的债券，高收益的股票，所以说这个地方注意一下啊。像垃圾债，垃圾股，这都是收益可能很大的原因，是因为它的风险高，风险高意味着什么？价格波动非常的剧烈，只有价格大量的波动，比如说啊，一个股票，它的价格这么去波动。那我们低价买入，高价卖出，

你赚的差价才会高，那假如说有一只股票，它的价格波动是这样的。对吧，你看这两种波动性，第二第一种波动是不是非常大大起大落？那我们低价买入，高价卖出是不是赚了很多钱？但是如果有个价格呢？它的非常的平稳，那这种情况下，它的高价和低价几乎没有明显的区别，那我们想要通过这支股票赚钱容易不容易，几乎不可能。对吧哎，

就不可能就也就是说，虽然你像这种投资级的股票，哎，投资级的债券也好啊，那么我们虽然承受的风险小了，但是你想获利也很难。啊，也很难啊，所以这就是关于啊，债券啊，高风险和低风险，它们的一个不同啊，一个介绍。那么，接下来就是关于流动性因素，

因为不同的资产，它的流动性的强弱是不同的，而我们也说了，什么叫流动性呢？对吧，流动性强调的是啊，以比较低的成本迅速转化为现金的这种能力，这就叫流动性。所以我们经常说。判断一个资产流动性是强还是弱？看啥看，两点第一个就是你能不能迅速变现，对吧？那迅速变现就是迅速转化为现金。那么第二个呢？

就是变现的成本如何哎？能不能以比较低的成本来去变现哎？那么这就是判断流动性的一个非常重要的标志。那流动性资产呢，指的就是能够以比较低的成本迅速转化为现金的这种资产，那么就叫流动性资产。那么，资产流动性越强呢？它们受欢迎的程度就越高，因为人们总是偏好于高流动性的资产，因为什么流动性强？意味着。你这个资产随时可以变成现金，哎，掌握在自己手里，

但是呢，如果你这个资产流动性比较弱，比如说债券儿，对吧？流动性比较弱，意味着你很难变现。也就是说，你看着是资产，但是你得不到你所想想要的钱，因为什么？因为债券是有可能违约的，对吧？所以说你看着是资产，但是呢，对方不给你。

还本付息，那你也拿不到钱呀，是不是对方甚至有可能违约？也就是说，你看着现在很值钱，但实际上它不见得就能到手。啊，到手里才是真的，所以说大家对流动性强的资产是普遍受欢迎的，但是呢，也正是因为大家比较喜欢。喜欢它就造成它的需求很旺盛，对吧？需求很旺盛，所以说它的价格就会怎么样比较高，

利率水平就会比较低，为什么呢？因为我们作为发行主体，我们知道自己的产品很受欢迎。很紧俏，那我还会给你承诺很高的收益吗？不可能了，对吧？哎，你既然大家都想要，那我就一个劲的压价。对不对？我可以把这个利率水平压下去，因为利率水平决定了我的融资成本，既然我这边占主导了，

对吧？我作为发行人，我作为债务人，我占主导了，那我理所应当的会把我的成本降下去。所以利率会比较低哎，卖价呢，一般也会比较高，所以这就是需求啊，会影响我们的这样一个利率。那么，政府长期债券呢？它是流动性最高的一种长期债券，所以说就是一般情况下长期债券要比短期债券的。啊，

这个流动性要差，而作为政府债来说，毕竟它是政府作为呃，这样一个债务人，所以呢，哎，政府的长期债券流动性呢，是最高的。哎，公司债呢，一般情况流动性要差一点，因为公司它的稳定性比较差，你像咱们最近几年对吧？由于疫情的问题，导致很多的上市企业倒闭。

是吧，会有这种情况，所以上市企业都有可能倒闭，那更何况非上市企业呢？是不是它的不稳定性更大？那么这也就造成公司债呢？不太受认可。不太受认可，意味着你在卖的时候你很难卖掉，而我们在进行资产变现的时候怎么变现呢？往往是通过买卖来实现的。就是我需要钱，怎么啊？怎么得到呢？把股票卖掉，

把债券卖掉，也就是通过买卖来实现这种变现。所以当你发现你的资产没有市场的时候，没有人要的时候，你想卖出去很难卖，对吧？那很难卖，所以说这个时候呢，你就很难变现，也就是说流动性就比较差。啊，流动性比较差啊，这是这样一个情况，那么根据我们刚才的图所示啊，我们就可以用供求关系呢来去分析，

如果公司债相对于国债来说，它流动性降低了。那流动性与我们的啊呃资产啊，它的一个价格什么关系？流动性越强，价格越高，流动性。呃，这个就需求越旺盛嘛，是不是哎，流动性越低，那需求就越低，那所以同样的道理啊，如果我们的公司呢，相对于国债来说，

利流动性是降低的。那么，这样的话就会导致我们公司的怎么样需求下降？也就是需求曲线会向左移，对吧？会向左移哎，如我们图所示啊。那假如说公司的流动性降低了，流动性一降低，那我们的需求曲线就会左移。而同样的当。国国债的替代品对吧？工资的流动性降低，那这样的话相对而来说，咱们的国债是不是哎就受欢迎了？

所以说它就会右移，所以说一个左移，一个右移。那么，导致我们价差的出现，那价差一旦出现，那我们的利差是不是也出现了？所以说呢，就会形成这样一个风险溢价。所以你看它这个呃，流动性对我们的影响和违约风险带来的影响是一样的，哎，都是导致他们的需求曲线，一个左一个右移，那么进而呢，

引起我们的利差的出现。啊利差出现，所以呢，咱们在假定时候就首先我们假定初始工资债和国债，它的流动性是相同的，哎，它们会在同一个水平上。所以它们的价格是相同的，利率也是相同的，但是呢，哎，由于流动性的变化，那么它就会导致啊，咱们呃，整个资产的需求发生变化。

所以啊，由于交易范围的缩小，公司债相对于国债流动性下降，那流动性一旦下降，根据投资组合理论，那么公司债需求下降，那么。国债的需求就会上升，所以呢，公司债需求下降导致我们的需求曲线向左移动，对吧？向左移动从第一移动到第二。哎，与此同时呢，我们的国债哎，

流动性相对提高，那么它就会右移一个左移一个右移，所以呢，最终就形成了这样一个利差。啊，形成了这样的利差，所以流动性好的，那么这样一个债券呢哎，它的价格就会上升，利率会下降，而流动性差的公司债呢？它的价格会下降，利率会上升。啊，那么最终结果就是两种债券之间利差上升了，

那么因此呢，这个工资债利率和国债利率之间会存在一定的差额，那么这个差额呢，我们要把就把它称之为。哎，风险溢价啊，把它称之为风险溢价，那么这不仅反映了公司债的违约风险，那么同时呢，也反映了它的流动性风险，那么这就是。啊，我们会为什么会出现流动性溢价的一个原因？这其实也解释了，我们后面要给大家讲的内容，

对吧？为什么哎，不同的价格债券，它的流动性溢价会有差异呢？对吧，原因是因为不同期限的债券，它的流动性是有区别的，对吧？有的流动性强，有的流动性弱啊，这是这一点。好，第三个呢？是所得税因素啊，所得税因素就是在现实生活中。

像国债对吧？还有一些金融机构所发行的债券，像政策性金融债，那么他们是免税的，但是呢，一般类型的企业债，他们是不免税的，对吧？是要交税的20%的税。所以说你看同样的，因为如果是国债的话啊，如果是国债的话，比如说国债承诺了5%的利率。那你到手就是5%。但是如果是一个企业家呢？

对吧，如果是一个企业债呢，我们承诺的是5%的这样一个利率，但是你能倒数5%吗？不能。因为你要交20%的税，所以说这样的话到手实际上只有4%。是不是那这样的话，是不是就已经实际偏低了？对吧？实际偏低了，所以啊，作为债券的持有人，我们在投资的时候要考虑什么？要考虑的是到手的钱。

对吧，你给我承诺再高到不了，我手里白搭，对吧，我关注的是税后，所以说人们真正关心的是税后的实际利率。那所以呢，我们在对比的时候关心的也是实际利率，那所以税后啊，税率越高的这样一个债券，那么税前的利率就应该越高。所以，对比国债和公司债，那咱们知道公司债风险高是不是哎？那而且呢，

它税率也比较高。所以理所应当的，你的税前利率也要提高，对吧？你不提高的话，那我们就不要了，是不是哎？就不要了，所以假定哎，有债券a和b。那么，它们的违约风险流动性是相同的，只是什么不同呢？哎，税率不同，

那比如说a债券税率是tab债券税率是？TB，但说实话，现实生活中，你要么有20%，要么零对咱国家来说是吧？哎，所以说有两种利率，一个ta一个TB。那么，这样的话，对于a债券来说，我们的税后利率就是多少？是不是就是名义利率ia×1-ta对吧？我的名义利率里边剔除税嘛，

所以说你看5%，我们要交20%的税，所以说乘以一减20%。那也就是说我倒数80%对吧？4%，所以说用利率乘以一减税率啊，那就是a那么b债券的税后利率呢，那就是ib。对吧b债券的利率乘以一减去TD啊b的税率，那么I aib呢？分别表示的是债券a和债券b，它的一个税前利率。ta TB表示的就是啊，AB两种债券，它的一个税率。

那么，这样的话，这两种债券，它的税后的利率一定要怎么样？一定要相同啊，一定要相同注意，这是违约风险和流动性是相同的，对吧？所以说它们税后的利率必然是相同的，只有这样才能成立，对吧？否则的话啊，比较低的那个债券就没有市场。啊，就没有市场，

所以说那么。我们再给它写一下啊，那这样的话ia×1-ta，那么就等于ib。乘以一减去TB是吧？那么二者之间是相等的关系，那么二者相等，所以说ia就等于多少呢？ia就等于ib。乘以一减去TB，然后再怎么样再除以一减去ta对吧？除以一减去ta。就是一项嘛，对吧？两等式两端同时除以一减七就可以了，

所以就有了这样一个式子ia就等于ib乘以一减七b除以一减七。那么，由此可以得出，那么税率越高的债券，那么它税前的利率就应该越高，哎，你哪个税率高？那你税前的利率就应该高一些。啊，那反之，如果某种债券，它具有某种哎，这个优惠的这样一个税收待遇哎，比如说有的债券是免税的是吧？哎，

这就是一种税收优惠，那你如果是免税的，那你利率当然相对而言就要降低了。啊，就要降低了。所以说这就是关于所得税啊，就是税率越高啊，那你的税前利率就应该越高啊，税率越低，那你的税前利率就可以越低。这就是所得税啊，这就是所得税，所以说这三个因素就到就决定了咱们期限相同的债券利率不同。好，接下来我们再来看这一章的第二大块，

关于利率的期限结构，那什么叫利率的期限结构呀？它指的就是。啊，其他特征相同，就是我们前面讲的，比如说流动性啊，违约风险呀，所得税呀等等，那么这些特征都是相同的，只有什么不同呢？只要期限不同哎，只有期限不同，别的都相同，那么这样一个债券，

它的利率之间的关系，那么就有叫利率的期限结构。所以呢，哎，我们将哎，这个利率期限不同，但是呢，风险流动性税收特征都相同的，债券的收益率呢，我们连成一条线，也就是说。哎，横坐标表示的是期限，纵坐标表示啥呢？表示的是利率。

哎，然后呢？把期限不同的这个债券的利率，哎，有很多的点对吧？我们把它串起来，这条线我们就把它称之什么，我们又把它称之为。收益曲线，所以说这个收益率曲线研究的是什么？研究的是期限和收益率之间的关系啊，期限和收益率之间的关系，那么这就叫收益率曲线。那么，税率曲线呢？

分为向上倾斜水平和向下倾斜三种。那比如说我刚才画的这幅图，那么这个叫向上倾斜对吧？也就是短期利率怎么样？哎，比较低，你看这是ta。这是TB是吧？哎，那毫无疑问，距离原点越远，期限越长吧，是不是你看ta比TB小ta是短期TB是长期？但是呢哎，短期的利率是不是比较低哎ia长期的利率呢比较高ID所以说啊，

那这。向上倾斜的这一条收收益率曲线的反应就是，短期利率比长期利率怎么样要低？但是如果是一条水平线呢？那水平线对吧？如果是一条水平线的话，那我们在画的时候，我不管你期限长还是短？你收益率始终是个定值呀，对吧？所以说如果收益率曲线是一条水平的，那就说明长期利率和短期利率是相等的。那相等的那反过来，如果我们的收益率曲线向右下方倾斜呢？对吧，

如果向右下方，请问意味着什么？是不是意味着短期利率要怎么样？要高一些，长期率要低一些，是不是？哎，在做波组织上，我们是不是一目了然？哎，短期利率对应的坐标是不是要高一些？长期利率对应的坐标要低一些？所以说如果收益率曲线是向下倾斜的，就表明我们的长期利率是低于短期利率的。那么，

收益率曲线呢？哎，就可以有更复，还有更复杂的情况啊，那可以先向上倾斜，然后后向下反啊，向下倾斜，或者说先下向后上升等等。那么，都存在这种可能性啊，那这部分呢，就反映出来了三种不同的数据曲线，你看第一幅图。这就很典型，随着期限的延长，

我们的利率会怎么样？越来越高，所以说这就是非常典型的，你看短期利率要低一些是吧？哎，短期利率低一些，但是长期利率呢TB。是不是要高一些啊？哎，短期利率低，长期利率高，那么这是第一种情况，第二种情况就是我不管你的期限是多少，对吧？哎，

我不管你的期限是多少，那么我们的利率始终是一个定值是不变的，是相等的，而第三种情况呢？就是短期利率，你看距离原点近的短期利率，它是不是比较高？但是呢，长期利率呢？相对来说，是不是比较低呀？哎比较低，所以这三种形状的曲线。咱们需要知道它表达的是什么意思，而为什么要讲这一点呢？

因为我们在解释利率的期限结构时有不同的理论，它会有不同的结论。就是不同的理论，它所反映出来的收益率曲线的形状是不同的啊，这是这样一个情况，那所以利率的期限结构理论呢，除了要解释收益率曲线在不同时期。具有的不同形状之外呢，还必须解释这些经验事实。所谓的经验事实就是根据大家日常的这样一个交易习惯。哎，我们所汇总出来的一些规律，我们要能够用这个理论去解释这些规律，你能解释说明你这个理论就好，对吧？

如果你解释不了，说明你这个理论是有缺陷的。那具体而言呢，有这三个理论呃，三个现象啊，不能说理论三个现象，第一个现象呢，就是不同期限的债券利率会随着时间一起变动，也就是我们所谓的。不同期限的债券具有同向运动趋势。那什么叫同向运动趋势呢？它其实指的就是哎，不同期限的债券，比如说长短期对吧？当短期利率提升的时候，

那么长期债券利率也会怎么样？也会上升，所以说就是。短期升，长期也升。短期降，长期也降。那么，这样一个现象，那我们就是第一个现象。那么，第二个现象呢？就是如果我们资产短期利率比较低。那么，收益率曲线呢？

往往哎，会向上倾斜，而如果短期率比较高，收益率曲线呢？会向下倾斜，也就是说，如果短期率。低的话，那所有的曲线是这样画的，而如果短期率比较高的话，那所有的曲线是这样画的，哎，这是第二个事实。那么，第三个事实是啥呢？

哎，收益率曲线几乎总是向上倾斜，就是现实生活中利率基本上都是短期利率会高，长期利率会低。啊，长期率会高，短期率会低啊，那为什么会有这种情况呢？对吧？咱们就有接下来几个理论了，注意一下啊，我们这是事实啊，我们是先把这三个事实摆出来。这是现实生活中我们总结出来的这个啊现象，然后呢，

我们要去用去用相应的理论去解释这些现象啊，那么接下来呢，就是我们如何去解释呢？人们提出来了三个理论啊，分别是预期理论分割，市场理论还有流动性溢价理论，用这三个理论呢去解释，哎，为什么我们会有这几个现象？那么，其中预期理论呢？比较好的解释了啊，前两个事实就是为什么哎会有同向运动趋势，另外一个就是为什么收益率曲线就向右向上倾斜的又向下倾斜的，对不对？

但是它不能够解释为什么我们的收益率曲线总是向上倾斜，因为根据预期理论，我先事先给大家说，根据预期理论，我们应该判断出来的是。我们的收益率曲线典型的应该是平坦的，对吧？它和我们现实是不符的，所以说解释不了现事实，三而分割市场理论呢，它能够很好的解释事实三。啊，就是不同呃市场，它是完呃完全互不相关的，既然是互不相关的，

所以说你你是你我是我，咱们彼此之间没有什么关系。但是呢，它没有办法解释一和二。啊，没有办法解释一和二啊，那么这是这一点，所以说这两个理论你就会发现它各有缺陷，对吧？一个解释一和二，一个只能解释三。那所以它们俩具有一定的互补性，那于是呢，我们就把这两个理论呢结合起来，所以呢，

最终就形成了一个流动性溢价理论，这样的话，它就能够很好的解释三个事实。所以说我们在分析学习这三个理论的时候，对吧？是循序渐进的对吧？三个哎，循序渐进的去学习。

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